Bewertung Von Microstrategy In Bitcoin

Dieser Artikel wird dies untersuchen:

a) Wie wir den Wert von MicroStrategy (MSTR) erkennen können, einem Unternehmen in einer ziemlich einzigartigen Situation in diesem Bereich, sowie die Grundlagen, wie Value-Investoren vorgehen.

b) ob angesichts der Tatsache, dass MSTR so stark in Bitcoin investiert ist, die wichtigsten Opportunitätskosten einer Anlage in MSTR darin bestehen, eine entsprechende Menge an Bitcoin zu besitzen. Deshalb macht es jetzt mehr Sinn, ihn in Bitcoin als in Dollar zu bewerten. Auf die Erklärung folgen einige grobe Versuche, genau das zu tun!

c) Warum der Ansatz der Preisgestaltung in Bitcoin in Zukunft immer wichtiger werden könnte.

Wie allgemein bekannt, ist MSTR ein Unternehmen, das jetzt einen erheblichen Anteil am Bitcoin-Spiel hat. Im August 2020 wurde bekannt gegeben, dass die US-Regierung Bitcoin als primäre Währungsreserve einführen wird. Das Unternehmen hat sein gesamtes Firmenvermögen in Bitcoin umgewandelt und wandelt seither weiterhin freie Cashflows in Bitcoin um. Es folgten auch zwei Emissionen von Wandelschuldverschreibungen, deren Erlöse ebenfalls vollständig in Bitcoin umgewandelt wurden. Zuletzt wurde im Juni 2021 eine weitere nicht wandelbare Anleihe ausgegeben, mit deren Erlös noch mehr Bitcoin gekauft wurde.

Einige Zahlen zum Kontext. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels (5. August 2021):

MicroStrategy HODLs 105.085 BTC im Gesamtwert von ca. $4.1B (gekauft zu einem durchschnittlichen Preis von 26.080 Dollar pro Münze). Der Aktienkurs von MSTR liegt derzeit bei 666 $, mit einem Gesamtwert des Unternehmens von ca. 6 $.5B. Ihre Situation ist beispiellos unter anderen Unternehmen in Bezug auf die beiden:

• ihre Bitcoin-Bestände als Prozentsatz ihres Unternehmenswertes oder ihrer Marktkapitalisierung
• die Gesamtgröße des Unternehmens.

Mit anderen Worten, andere große Unternehmen (wie Tesla) halten einen viel geringeren Anteil an Bitcoin im Verhältnis zur Unternehmensgröße, während andere Inhaber hoher Anteile einfach viel kleiner sind.

Diese Zahlen sind in der folgenden Grafik der Bitcoin-Schätze in börsennotierten und privaten Unternehmen zu sehen.

Ab etwa August 2020 wurden Bitcoin in die Bilanzen von börsennotierten Unternehmen aufgenommen. Ein solches Unternehmen ist MSTR. Aus diesem Grund wird MSTR oft als stellvertretender Bitcoin-ETF bezeichnet. Die Situation ist jedoch dynamischer als das, da die Unternehmen in Zukunft wahrscheinlich weiterhin BTC kaufen werden. Deshalb schaue ich mir an, wie ein traditioneller Value-Investor sie bewerten könnte.

Traditionelle Bewertung auf Dollarbasis

Erstens: Der Markt wird MSTR hauptsächlich in Dollar bewerten. Schließlich wird der Aktienkurs in Dollar notiert und die Gewinne werden in Dollar erzielt.

Für diejenigen, die damit nicht vertraut sind, werde ich Schritt für Schritt erklären, wie diese Art der Bewertung zustande kommen könnte.

MSTR macht relativ stabile Gewinne und ist in den letzten Jahren nicht wesentlich gewachsen.. Der konventionellste Weg, ein Unternehmen wie dieses zu bewerten, besteht darin, den Gegenwartswert aller geschätzten zukünftigen Gewinne zu addieren und dann alle anderen relevanten Vermögenswerte wie Bitcoin hinzuzufügen.

Was verstehen wir unter Barwert? 100 Dollar, die wir in 10 Jahren erhalten, sind nicht so wertvoll wie 100 Dollar jetzt, also müssen wir zukünftige Gewinne mit einem Zinssatz diskontieren, um den Wert jetzt abzuleiten.

Zum Beispiel könnten wir $100 in 10 Jahren wie folgt bewerten: $100 / 1.0122 ^ 10 = $88.60

Der hier verwendete Zinssatz ist die 10-jährige Rendite von U.S. Staatsanleihen, die als „risikofreier“ Zinssatz für U.S. Dollar. Staatsanleihen werden als nahezu risikofrei angesehen, da die Fed, falls es jemals dazu käme, mehr Dollar schaffen könnte, um die Verpflichtungen zu erfüllen.

Mit anderen Worten, wenn wir in 10 Jahren 100 Dollar haben wollen, können wir 88 Dollar investieren.60 jetzt, um es zurückzugeben. Umgekehrt können wir sagen, dass die Aussicht, in 10 Jahren $100 zu erhalten, $88 „wert“ ist.60 an uns weiter. Wir können diese Berechnung dann jedes Jahr wiederholen, um alle erwarteten zukünftigen Gewinne „abzuzinsen“ und sie alle zusammenzurechnen. Diese Bewertungsmethode ist besonders analog zur Bewertung von Unternehmen, die Dividenden ausschütten, da diese Gewinne als Cashflow-Ströme an die Aktionäre ausgezahlt werden. Es ist auch ziemlich ähnlich wie die Methode zur Bewertung einer Anleihe.

In der Vergangenheit hat MicroStrategy seine Gewinne nicht in Form von Dividenden ausgeschüttet, sondern einen großen Bargeldbestand in der Bilanz angehäuft, was Michael Saylor dazu veranlasste, Bitcoin in Betracht zu ziehen. Unabhängig davon, ob Dividenden tatsächlich ausgeschüttet, in der Bilanz verbucht oder in das Unternehmen reinvestiert werden, ist die Fähigkeit, Gewinne zu erwirtschaften, die Grundlage für Value-Investing.

In Wirklichkeit verwenden Analysten in ihrer Berechnung zur Bewertung von Aktien einen viel höheren Zinssatz als den risikofreien Zinssatz. Der verwendete Gesamtzinssatz könnte den risikofreien Zinssatz des Schatzamtes für den betreffenden Zeitraum plus eine zusätzliche „Aktienrisikoprämie“ widerspiegeln. Letzteres spiegelt die Tatsache wider, dass künftige Gewinne weit weniger sicher sind als nominale Renditen in U.S. Staatsanleihen, die als risikofrei angesehen werden. Diese Prämie ist höchst subjektiv, dürfte aber bei etwa 5-6% pro Jahr liegen. für US-Aktien im Durchschnitt..

Alles in allem beträgt die aktuelle Marktkapitalisierung von MSTR $6.5B spiegelt die aktuellen Bitcoin-Bestände im Wert von $4.1B, zuzüglich des Gegenwartswerts der diskontierten Summe aller zukünftigen Gewinne und anderer Faktoren. Dazu könnte eine positive oder negative Prämie gehören, die der Markt auf MSTR setzt, und auch eine Anpassung für die ausgegebenen Wandelschuldverschreibungen, ob diese wahrscheinlich zu zukünftigen Zeitpunkten in Eigenkapital umgewandelt werden.

Im Juni 2021 wurde eine weitere Anleiheemission angekündigt, und dies ist ein weiteres Beispiel dafür, dass MSTR sich in einer dynamischen Situation befindet und mehr Bitcoin erwirbt, wenn sich die Gelegenheit bietet. Diese neueste Anleihe ist nicht konvertierbar. Es wurde verwendet, um jetzt mehr Bitcoin zu kaufen, aber es wird ihre Kapazität reduzieren, zukünftige Gewinne in Bitcoin umzuwandeln, da sie vorrangig diese Anleihekuponzahlungen leisten müssen. Zur Veranschaulichung: Die Emission beläuft sich auf 500 Millionen Dollar zu einem jährlichen Zinssatz von 6.125%, d.h. das Unternehmen muss rund 30 $ zahlen.6 Millionen Euro pro Jahr, um die Zinszahlungen zu bedienen.

Bitcoin-basierte Bewertung

Ich glaube, es gibt jetzt ein kleines Problem mit der herkömmlichen Bewertung der MSTR in Dollar. Es geht um die „Opportunitätskosten“ des Kaufs von MicroStrategy-Aktien.

Jedes Mal, wenn wir in einen Vermögenswert investieren, verzichten wir auf die Verwendung dieses Geldes an anderer Stelle – dies wird als Opportunitätskosten bezeichnet. Aber wo sollten wir das Geld sonst aufbewahren?? Es gibt keine Möglichkeit, jetzt in MSTR zu investieren, ohne an die beträchtlichen Bitcoin zu glauben, die sie als längerfristige Investition halten. Wenn man in MicroStrategy investiert, verzichtet man hauptsächlich auf eine „risikofreie“ Investition in Bitcoin selbst, die man ansonsten halten könnte. Das logische Ergebnis ist, zu versuchen, MSTR stattdessen in BTC zu bewerten! Und dabei abwägen, ob die MSTR-Investition die investierten Bitcoin „wert“ ist, im Vergleich zu den Risiken.

Es ist erwähnenswert, dass es Akteure gibt, für die der einzige Zugang zu Bitcoin der Kauf von Aktien eines Unternehmens wie MSTR ist. Auch wenn dies für einige von uns von Bedeutung sein mag, gehen wir vorerst vom Gegenteil aus.

Wie wird also der MSTR-Preis in Bitcoin festgelegt?? Die Ausgangslage ist einfach: MicroStrategy besitzt im Moment 105.085 Bitcoin.

Dann müssen wir noch den Gegenwartswert aller Bitcoins addieren, die sie in Zukunft anhäufen könnten. Dies ist eindeutig der schwierige Teil, da die Gewinne in Dollar angegeben werden, so dass wir abschätzen müssen, wie sich der Bitcoinpreis in Dollar im Laufe der Zeit entwickeln könnte. Wir müssen auch die zukünftigen Gewinne des Unternehmens schätzen (wie zuvor).

Dieser Artikel konzentriert sich mehr auf das Konzept als auf die Praxis. Ich werde sicherlich kein genaues Modell erstellen! Ich habe mir jedoch einige weit hergeholte Szenarien ausgedacht, um sie zu illustrieren. Was die in Bitcoin umgewandelten Gewinne betrifft, so sind andere weitaus besser qualifiziert, die Konten zu durchforsten, aber für die Zwecke dieser Illustration nehmen wir an, dass MSTR jedes Quartal Gewinne im Wert von 50 Millionen Dollar in Bitcoin umwandelt und dass dies 15 Jahre lang so bleibt. Alles sehr subjektiv.

Wie würden wir diese Gewinne abrechnen?? Das Halten von BTC bietet keine risikofreie Rendite, daher müssen wir nicht wie oben beschrieben einen Zinssatz für Staatsanleihen verwenden – wir verwenden in Wirklichkeit 0%.

Der oben erwähnte Teil der Aktienrisikoprämie sollte jedoch bestehen bleiben. Dies spiegelt wiederum die Ungewissheit wider, die eine Aktieninvestition in diesem Fall mit sich bringt, im Gegensatz zum einfachen Halten des zugrunde liegenden risikolosen Bitcoins. Denken Sie daran, dass dies in BTC-Begriffen als „risikofrei“ bezeichnet wird.

Schließlich brauchen wir Preise für die Umrechnung in BTC. Ich würde jede stochastische Analyse als einfach unmöglich betrachten, richtig zu sein! Um die Dinge einfach zu halten, lassen Sie uns zur Veranschaulichung drei Szenarien für die nächsten 15 Jahre deterministisch anwenden:

a) „Zum Mond“ – Bitcoin erreicht 1 Million Dollar pro Bitcoin in 15 Jahren.

b) „Langsam und stetig“ – Erreichen eines Wachstums von unter 5 % pro Jahr, um in 15 Jahren 80.000 Dollar pro Bitcoin zu erreichen.

c) „Falsche Morgendämmerung“ – ein rascher Rückzug auf 5.000 Dollar pro Bitcoin nach diesem Jahr und ein Verbleiben auf diesem Niveau, das von da an nur noch von Hardcore-HODLern unterstützt wird.

Dies sind absichtlich unterschiedliche Szenarien. Der Screenshot unten zeigt – theoretisch – wie viel BTC in jedem Jahr für jedes Szenario gekauft werden könnte.

Nehmen Sie diese Zahlen nicht ernst!

Wie würden wir also eine Investition in Bitcoin in MSTR heute bewerten??

Betrachten wir der Einfachheit halber eine Aktie von MSTR und versuchen wir, diese einzelne Aktie in Bitcoin zu bewerten, und zwar in Form der Bitcoin, die MSTR jetzt besitzt, plus künftige Gewinne, die in Bitcoin umgewandelt werden.

Wir müssen dann die zusätzlichen zukünftigen BTC-Käufe aus der obigen Tabelle abziehen und die Summe dieser Käufe dazuzählen. So:

• Wir haben die angenommenen jährlichen USD-Gewinne mit den groben Sätzen in jedem Szenario umgerechnet (siehe Tabelle oben);
• Abzinsung nur unter Verwendung der Aktienrisikoprämie, um die Gegenwartswerte zukünftiger Bitcoin-Käufe zu erhalten (siehe Tabelle unten); und
• die vorhandenen Bitcoins, die MSTR besitzt, hinzufügen.

Die Summierung dieser Werte ergibt eine Schätzung der künftigen MSTR-Käufe von Bitcoin in jedem Szenario.

Die Frage: „Wenn wir einen Bitcoin in MSTR-Aktien investieren, werden wir dann eine positive Rendite erzielen, wenn wir diese Aktien in Bitcoin bewerten??“

Wenn wir, wie oben dargestellt, den Gesamtwert von Sats, den eine Aktie von MSTR generieren könnte, mit dem aktuellen Preis in Sats vergleichen, ergeben sich folgende Ergebnisse –

a) -30%

b) -15%

c) +174%

Ausgehend von Szenario A könnte es sich als schwierig erweisen, Bitcoin in MSTR zu investieren. Szenario B ist nahezu gleichwertig, und Szenario C sieht tatsächlich nach einer guten Auszahlung in BTC aus.

Das Auffälligste an diesen Ergebnissen wird deutlich, wenn Sie darüber nachdenken. Je schlechter sich Bitcoin über den 15-Jahres-Zeitraum entwickelt, desto besser sieht eine MSTR-Investition aus, wenn sie in BTC bewertet wird! Der Grund dafür ist, dass MSTR für die in Dollar erzielten Gewinne mehr BTC zu einem niedrigeren Bitcoin-Preis erwerben muss.

Vielen Dank für die ersten Kommentare zu diesem Artikel von @YATReviews auf Twitter, der darauf hingewiesen hat, dass dieses Ergebnis mit der Betrachtung von MSTR als „Bitcoin-Dividendenpapier“ vereinbar ist. Bei normalen Dividendenwerten, die in Dollar bewertet werden, können ihre Dividenden (sofern sie beständig sind) bei niedrigen Aktienkursen tatsächlich einen größeren Vermögenszuwachs bewirken, da mit diesen Dividenden mehr Aktien gekauft werden.

Ein weiterer Punkt, der zu beachten ist, ist, dass, wenn sich BTC in den kommenden Jahren sehr gut entwickelt, MSTR bei der derzeitigen Größe des Unternehmens möglicherweise nicht so viel in Bezug auf die Aufstockung seiner Bestände bewegt (siehe Szenario A, bei dem nur etwa 10 % mehr Bitcoin zu den aktuellen Beständen aus zukünftigen Profilen hinzugefügt werden).).

Einige große Haftungsausschlüsse: Wie bereits erwähnt, werden die ausgegebenen Wandelanleihen, die in Eigenkapital umgewandelt werden können, derzeit nicht berücksichtigt. Meines Wissens hatte das erste Angebot einen Umrechnungskurs von 398 $ für 1.6 Mio. Aktien; eine einfache Methode besteht darin, diese bei der Anzahl der Aktien in die Bewertung einzubeziehen, wenn sie nicht bereits berücksichtigt wurden. Das zweite Angebot liegt bei 1.432 $, so dass die Bewertung komplexer ist. Ich würde mich über jede Rückmeldung zu einfachen Möglichkeiten freuen, sie einzubeziehen. Außerdem gibt es die jüngste „straight up“-Anleihe vom Juni 2021, die nicht wandelbar ist. Während wir aufgrund der jährlichen Kuponzahlungen in Höhe von 30 Mio. $ von etwas geringeren Gewinnen bei der Umrechnung in Bitcoin ausgegangen sind, sollten wir auch die Rückzahlung des Kapitals in Höhe von 500 Mio. $ am Ende der Laufzeit berücksichtigen.

Abschließende Überlegungen

Warum könnte sich diese Änderung der Bewertungsmethode zur Bewertung in Bitcoin als relevant erweisen??

Preston Pysh hat sich dazu bereits geäußert. Stellen Sie sich vor, wir würden zu einer Welt übergehen, in der Bitcoin immer mehr an Wert gewinnt und immer mehr Unternehmen Bitcoin in ihren Bilanzen halten.

Einzelpersonen mit Bitcoin würden immer noch Investitionen tätigen, aber nur, wenn das Potenzial dieser Investitionen die Opportunitätskosten überwiegt, wenn sie stattdessen nur Bitcoin halten. Dies könnte dazu führen, dass „Value“-Aktien wieder gut abschneiden, da Unternehmen, die Gewinne erwirtschaften, mehr Bitcoin in ihre Bilanzen aufnehmen können. Umgekehrt können Unternehmen, die keine freien Cashflows erwirtschaften, dies nicht, und daher kann ihre Bewertung in Bitcoin niedriger ausfallen..

Man könnte sagen, dass der aktuelle Trend, in Wachstumsaktien zu investieren, darauf zurückzuführen ist, dass alle eine ziemlich hohe Zeitpräferenz haben – und daher zukünftige Dividenden nicht so sehr schätzen. Bitcoin verringert die Zeitpräferenz und könnte dies daher ändern. Damit das Konzept wirklich ankommt, müssten zukünftige Gewinne in Bitcoin realisiert (oder zumindest leicht bewertet) werden. Im Moment sind es wirklich nur die Bitcoin-Miner, für die diese Art von Berechnung gemacht werden kann (Adam Back hat sich auch dazu geäußert), aber auch sie haben Kosten in Fiat-Währung.

Ich würde mich über jegliche Gedanken oder Rückmeldungen zu diesem Artikel freuen – insbesondere über Ideen zu den diskutierten Bewertungskonzepten. Bitte beachten Sie, dass all dies mit einem unglaublich breiten Pinsel gemalt ist – die Zahlen sollen nicht genau sein – und dies ist mehr ein Gedankenexperiment als eine harte quantitative Analyse

Haftungsausschluss – der Autor besitzt sowohl Bitcoin als auch Aktien von MSTR. Dieser Artikel sollte nicht als Empfehlung zum Kauf von Bitcoin verstanden werden.

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